2026년 4월 28일 새벽 3시, 저는 모니터 앞에서 숨을 죽이고 있었는데요. 엔비디아 주가가 하루 만에 4% 급등하며 208.27달러를 찍는 순간, 2024년 초 AI 붐이 터지던 그때와 똑같은 감각이 스쳤습니다. 그런데 말이죠, 그때는 '무조건 사야 한다'는 흥분이었다면, 지금은 '도대체 이게 얼마나 갈까'라는 불안이 먼저 앞섭니다. 시장이 떠들썩하게 AI 랠리를 외칠 때마다 머릿속에 떠오르는 건, 2000년 닷컴 버블 당시 PER 43배에 금리 6%였던 시절과 지금의 묘한 평행이론이에요. 그래서 이번 글은 AI 랠리가 지속될지에 대한 찬반 논쟁을 정리하는 대신, 제가 실제로 엑셀에 넣고 매일 들여다보는 5가지 지표와 그에 기반한 포트폴리오 판단을 풀어보려고 합니다.
1. 엔비디아 매출 441억 달러, 근데 총마진율이 69.5%로 떨어졌다
엔비디아가 지난 1분기(2~4월)에 발표한 매출은 441억 달러(약 60조 6375억원) 로 전년 동기 대비 무려 69% 늘었고, 영업이익은 187억 달러(약 25조 7천억원)로 26% 증가했습니다. 데이터센터 부문만 따지면 391억 달러로 전체 매출의 88%를 차지해요. 표면적인 숫자만 보면 '역시 AI는 대세'라는 확신이 들지만, 제가 진짜 예민하게 반응한 건 총마진율이었습니다.
엔비디아의 총마진율이 2025 회계연도 첫 9개월 동안 76%였는데, 2026년 같은 기간에는 69.5% 로 떨어졌습니다. 블랙웰 초기 생산 비용이 높았기 때문이라는 설명이 따라붙었지만, 마진율 6.5%포인트 하락은 단순한 초기 비용 문제로 치부하기엔 너무 큰 폭이에요. 게다가 H20 GPU 대중국 수출 제한으로 45억 달러(약 6조 1875억원)의 재고 손실을 기록했다는 점까지 더하면, 외형 성장 뒤에 숨은 비용 구조가 조금씩 무거워지고 있다는 게 제 판단입니다.
2. PER 25배, 닷컴 버블과 진짜 다른 점 하나
AI 거품 논쟁을 검색해보면 가장 많이 언급되는 지표가 PER입니다. 영국 파이낸셜타임스(FT)가 지난해 말 개최한 연례 투자 라운드테이블에서도 이 주제로 열띤 토론이 벌어졌는데, 결론부터 말하면 엔비디아의 PER 약 25배는 2000년 닷컴 버블 당시 상위 5개 종목 평균 PER 43배와 비교하기 어려울 정도로 낮습니다.
피델리티의 니암 브로디마추라 CIO는 "이들은 근본에서 매우 강력한 기업들로, 수요가 공급을 초과해 물량 성장과 가격 결정력을 동시에 가질 수 있다"고 주장했고, 실제로 골드만삭스와 JP모건도 현재 3% 초반 금리 환경에서 PER 20배 중반은 객관적 거품으로 보기 어렵다는 공통 결론을 내렸습니다.
하지만 저는 여기서 "그래도 조심해야 한다" 쪽에 한 표를 던집니다. 이유는 간단해요. PER이 낮다는 건 분모(순이익)가 아직 크게 꺾이지 않았다는 뜻인데, AI 업계 전반이 2026년을 기점으로 현실적인 사업 모델 검증 국면에 들어섰기 때문입니다. 빅테크 4사의 2026년 총 자본 지출 합계가 약 6,500억 달러에 달하고, 아마존 혼자서만 약 2,000억 달러를 쏟아붓는 상황에서, 이 투자가 실제 매출로 전환되기 전에 시장의 인내심이 먼저 바닥날 가능성을 무시할 수 없어요.
3. HBM4가 바꾼 판, 삼성전자 영업이익 57조의 의미
AI 랠리를 논할 때 엔비디아만 보면 절대 안 됩니다. 진짜 '하드웨어 슈퍼사이클'이 살아있는지를 확인하려면 고대역폭 메모리인 HBM 쪽을 들여다봐야 하는데, 여기서 2026년 4월 초 터진 삼성전자의 역대급 실적이 결정적 신호가 됐습니다.
삼성전자는 4월 7일 공시를 통해 2026년 1분기 매출액 133조원, 영업이익 57조 2000억원을 기록했다고 발표했어요. 작년 1분기 영업이익이 약 5조원 수준이었음을 감안하면 전년 동기 대비 증가율이 무려 1,110% 에 달합니다. 더 놀라운 건 이게 단순한 반도체 사이클 회복이 아니라, HBM4가 양산되면서 수익성의 체급 자체가 달라졌다는 점입니다. 삼성전자 HBM4는 JEDEC 업계 표준인 8Gbps를 약 46% 상회하는 11.7Gbps의 동작 속도를 확보하며, 엔비디아 GPU에 직결되는 핵심 부품으로 자리 잡았어요.
메리츠증권 김선우 연구원은 "메모리 사업에서만 50조원 이상의 영업이익을 기록한 것으로 추정된다"고 분석했고, 시장조사업체 트렌드포스는 1분기 범용 D램 계약가격 전망치를 55~60%에서 90~95%로 급격히 상향 조정했습니다. 제가 보기엔 이 HBM 랠리는 단순 이슈가 아니라 진짜 '수주 기반 실적'이라서 적어도 2026년 하반기까지는 이어질 동력이에요.
4. AI 생산성과 투자 회수율(ROI), 0.6%의 현실
이게 오늘 제가 제일 강조하고 싶은 대목입니다. AI가 온갖 화제를 뿌리고 있지만, 정작 기업 현장에서 체감하는 생산성 향상은 생각보다 처참해요. 2026년 글로벌 CFO들을 대상으로 한 조사에 따르면, 절반 이상의 기업이 AI 투자를 완료했지만, CFO들이 체감하는 생산성 향상은 1.8% 인데 반해 실측된 생산성 향상은 고작 0.6% 에 불과했습니다. 체감과 실측 사이에 세 배 괴리가 존재하는 셈입니다.
모건스탠리는 AI 도입으로 글로벌 기업 이익률이 1~2%만 향상되어도 추가로 1조 달러의 순이익이 창출될 수 있다는 장밋빛 전망을 내놨지만, 현재의 실측치는 그 기대치의 절반에도 못 미치는 수준입니다. 결국 AI 거품 논쟁의 본질은 '기술이 대단하냐 아니냐'가 아니라, AI 투자 회수율이 투자자들의 기대를 충족시킬 만큼 빠르게 실현되느냐에 달려 있는 거죠.
월가 전문가들은 2026년 투자 지형이 '인프라 구축(하드웨어)'에서 '실질적 활용(소프트웨어)'으로 바뀔 것으로 보고 있고, "돈 못 벌면 셧다운"이라는 말이 업계에서 공공연하게 나오는 것도 바로 이 때문입니다. SAS 역시 2026년이 AI 거품 논란과 에너지 비용 증가, 생성형 AI 파일럿 한계 등 누적된 문제를 드러내는 '심판대'가 될 거라고 경고한 바 있습니다.
5. 내 포트폴리오, AI 랠리에 이렇게 대응했다
지난 3월 초부터 저는 AI 비중을 줄이고 HBM 하드웨어로 갈아타는 포트폴리오 재조정을 시작했습니다. 구체적으로는 엔비디아 직접 보유 비중을 전체의 25%에서 15%로 낮추고, 대신 삼성전자와 SK하이닉스 비중을 기존 15%에서 30%까지 끌어올렸습니다. 근거는 단순해요. 엔비디아는 이제 '매출 441억 달러'를 찍는 초대형주가 되었고, 추가 상승 여력보다 마진율 하락과 수출 규제 같은 리스크 요인이 더 많아 보였거든요.
반면 HBM은 올해 1분기만 봐도 D램 가격이 87%나 폭등했고, AI 생산성 논란이 불거질수록 오히려 '하드웨어 수요'는 더 견고해지는 구조라서 상대적으로 안전하다고 판단했습니다. 여기에 단기 국채 ETF 비중을 10% 정도로 유지하면서, 만약의 조정장에 대비한 현금성 자산도 확보해 두었습니다.
제가 생가하기에는 AI 랠리는 지금 '반도체 하드웨어 슈퍼사이클'이라는 견고한 뼈대 위에 'AI 생산성'이라는 아직 증명되지 않은 살이 붙어 있는 형국입니다. 엔비디아의 PER 25배가 닷컴 버블보다 훨씬 합리적이라는 건 사실이지만, AI 투자 회수율이 0.6%에 불과한 현실을 외면한 채 무조건적인 강세장을 점치는 건 위험하다고 봐요.
그래서 저는 지금 AI 랠리에 베팅하되, 소프트웨어 기대감보다는 HBM이라는 실제 수익으로 증명된 하드웨어에 무게를 두는 전략을 유지할 생각입니다. 엔비디아 실적 발표나 삼성전자 HBM 수주 소식 같은 AI 투자 회수율 관련 뉴스가 나올 때마다 포트폴리오를 다시 점검할 계획이고, AI 생산성 지표가 2% 이상으로 올라오기 전까지는 신규 진입보다는 보유 비중 조절 중심으로 대응하려고 합니다.
앞으로 이 블로그에서는
평범한 월급쟁이가 현실적으로 자산을 늘리는 방법과
돈의 흐름을 읽는 투자 이야기를 계속 나눌 예정입니다.
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